上期我们谈到什么是资产配置以及实现资产配置的首要步骤是要设定投资目标,这是整个资产配置体系的开端,今天我们继续探秘,探寻后续环节。

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如何确定投资策略?

我们将比较基准作为投资目标,这种方式让资产配置的目的变得更加清晰了,即战胜比较基准。我们之前提过风险和收益是匹配的,不同风险偏好对应不同的比较基准,资产配置要做的就是在不增加额外风险的前提下,进一步提升潜在的收益回报,以获取超越基准指数的超越收益。

这一目标的实现,就是资产配置投资策略的制定过程。策略的制定包括两个步骤,这就是大名鼎鼎的战略性资产配置(SAA)与战术性资产配置(TAA)。我们一一做阐释——

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战略性资产配置(SAA)

战略资产配置其实就是对设定的组合初始权重(比较基准)进行长期限的动态调整。具体多长的期限算作是长期限,要因人而异,因资金性质而异。

举个例子:对于个人投资者,倘若一项资产配置计划的持有期限是3-5年,那么按年度频率的调整即可算作战略性配置的范畴;倘若持有期限是10年以上,那么按照3年左右的一个时间周期进行动态调整,是比较合理的战略性资产配置。

战略性资产配置的核心是对资产的长期收益、风险以及资产间相关性的预测。这一般要涉及到对经济周期的分析。因为不同资产间的轮动与收益表现,尤其是1-3年时间区间内的资产变动,往往是受到经济周期驱动的。实践中,关于经济周期与大类资产配置的经典论述与运用,莫过于美林投资时钟。

美林时钟:由美林证券提出的投资时钟,是市场上耳熟能详的大类资产配置框架。美林投资时钟采用经济增长与通货膨胀两个维度表征经济运行的状态,一共划分为四个象限对应四种经济状态。

1)当经济下行、通胀下行时,意味着经济周期处于衰退状态,此时最佳的资产配置组合就是持有债券等类固收资产;

2)当经济上行、通胀下行时,意味着经济周期处于复苏期,此时应增配权益类资产;

3)当经济上行、通胀上行时,意味着经济周期处于扩张期,此时股票、商品均会有不错表现;

4)当经济下行、通胀上行时,意味着经济周期处于滞涨期,此时股票、债券均表现不佳,现金为王,而大宗商品由于具备抗通胀属性,相较之下也会有一定投资机会。

不过,美林投资时钟也不是绝对有效的,在实际的运用中也存在一定缺陷,主要是忽略了宏观政策调控对资产轮动的影响,这在中国市场尤为明显。因为中国正处于经济转型期,宏观政策尤其是货币政策兼顾多重目标,政策往往多变。一旦政策转向,中短期资产轮动的轨迹会被打破,不见得完全按照经济周期的规律运行。但从历史情况来看,按照经济周期的不同运行状态,对不同资产类别在初始配置权重基础上进行增配或减配的动态战略性调整,在长周期时间区间内依然是有效的,因为经济周期内生于经济运行的客观规律,政策仅能改变一时,但无法完全逆转周期运行的方向。

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战术性资产配置(TAA)

战略性资产配置是对初始配置权重的较低频率调整,虽然能够保证长周期时间范畴下战胜基准,但收益水平可能依旧不够理想,因为战略性资产配置放弃了中短期时间范畴内对各类资产投资机会的捕捉,但某类资产的主要投资机会可能就主要体现于中短期,这在A股市场尤为明显。因而要进一步战胜基准,还需要利用战术性资产配置的手段。

在调仓频率上,战术性资产配置与战略性资产配置是相对的。如果战略性配置是按照3-5年进行调整,战术配置的频率可能设定为1年比较合理;如果战略性配置的调仓频率是年度,那么战术性配置的调仓频率可能就要设定为按季甚至按月进行调仓了。

由于调仓频率不同,因此战略性与战术性配置的调仓依据与逻辑也就不同。战略性配置更多依赖于经济基本面的运作,而战术性配置则要更偏向于市场自身的因素。实践中,我们往往根据动量与估值两种效应进行战术性资产配置。

大类资产具有时间序列动量效应,即过去一段时间表现好的资产,未来一段时间大概率会延续这一好的表现,而过去一段时间表现差的资产,未来一段时间大概率会继续表现得较差。动量效应源自于投资者情绪对大类资产的短期影响。按照动量效应进行资产配置,其实就是“顺势而为,趋势操作”,即增配过去表现好的资产,减配过去表现差的资产。

不过,动量效应也存在内生性缺陷,即追涨杀跌,本质是右侧交易,容易引发组合净值的大幅波动,且在国内市场尤其是A股市场,动量效应主要体现于月度、季度等短周期时间范围内,长期反而会呈现出反转效应。

为了克服动量效应右侧交易的缺陷,还要考虑另一个因素即估值。估值是具有反转效应的,当资产的估值过高时,往往意味着行情涨过头了,未来资产价格极易大幅下跌;当估值过低时,又往往意味着是资产的底部,未来触底反弹的可能性较大;而当估值处于合理区间时,资产涨跌则基本不受估值影响。

可见,动量与估值是两类截然不同的交易方法,前者看重的是趋势,本质是右侧交易,后者看重的是安全边际,本质是左侧交易,当把两者融合时,战术性资产配置就同时具备兼顾了右侧与左侧交易的优点。如何融合呢?在行业内有很多可借鉴的经验:

举个例子:华宝证券研究所的动量和估值效应打分表

将动量系统设定为2个状态,多头与空头;将估值系统设定为3种状态,低估、正常与高估。然后依次打分,然后相加得到最后分值:

1)当某资产的分值为0时,意味着对该资产持中性观点,那么此时最佳操作就是维持其战略性配置权重不变,也即“静观其变”;

2)当分值为1分时,意味着对该资产短期持温和看多态度,那么就可以在原来战略性配置生成的权重基础上,再稍增加一点权重作为短期的战术性配置;

3)当分值为-1分时,意味着短期温和看空该资产,那么就可以在战略性配置基础上,稍微减配一点作为战术性配置;

4)当分值为2分时,意味着短期对该资产强烈看多,那么就可以在战略性配置基础上,再大幅增加一些配置;

5)当分值为-2分时,意味着对资产强烈看空,那么就应该在战略性配置基础上大幅减配该资产。

这一操作方法,不仅充分考虑了资产运行的趋势与安全边际,还实现了战略性配置与战术性配置的相互统一,避免两者之间的割裂。实践中,为了避免战术性配置对资产配置权重产生过大影响,有必要设定一个战术性配置偏离战略性配置权重的上下幅度阈值,一般设定为上下偏离不超过50%。

在完成战略资产配置与战术资产配置后,投资策略已确定,整体框架基本搭建完成,随后需要的就是要通过具体标的筛选与配置,来实现资产配置策略了。那么下期我们再继续揭晓。