一、上半年海外大类资产表现

上半年,受地缘政治等因素影响,原油价格一路飙涨,资产收益率一骑绝尘。美国经济超预期的强,使得美元资产与欧日新兴市场资产分道扬镳。美元升值2.42%,10年期美债收益率一度突破3%,纳斯达克指数回报率9.38%,相比之下,新兴市场股市和汇市均表现欠佳,出现大规模资本外流,MSCI货币指数跌幅2.95%,MSCI新兴市场指数跌幅6.6%,排名垫底。

整体而言,大类资产表现排序为商品>股票>现金及债券,股票市场表现排序为美国>日本>欧元区>新兴。按照经典的美林时钟模型,美国目前处于经济过热的阶段。

二、下半年海外经济展望

我们认为目前世界经济类似99-00年:发达国家(美国还在顶部)已经进入后周期,而新兴市场(除中国)刚从衰退期进入复苏。尽管17年全球经济和贸易有一定程度复苏,但这次美国的贸易模型发生了变化,美国产油一定程度上替代了对新兴的大宗商品需求,缩小其贸易逆差,因此美国需求对新兴市场的净出口带动没那么强了。6月,花旗意外指数中的新兴市场出口指数已经重新转负。这意味着新兴市场根本来不及积累足够多的外汇储备并且形成更广泛和全面的经济复苏,就受到了美联储基于通胀隐忧开始加息收紧美元流动性的压力。

短期外债占GDP比例高的国家如阿根廷(270%)、黎巴嫩(226%)、乌克兰(170%)遭受股债汇的抛售,而一些国家如巴西已下调其18年经济增速2.6%至1.6%。部分不产油、以初级产品出口为主的新兴市场国家(如印度,进口原油比例达80%)则在油价高涨和全球需求边际放缓的环境下,经常账户逆差进一步恶化,以经常账户余额/GDP为参考,此方面风险较大的国家为如黎巴嫩(-19.9%)、南非(-14.6%)、格鲁吉亚(-8.6%)、摩尔多瓦(-7.7%)。

三、下半年海外资产配置策略

美元方面,建议标配。

在美欧货币政策差异和美元流动性收紧的情况下,预计下半年美元指数在93-100区间内震荡偏强。下半年美元的上行风险来自于欧元区政治的不确定性,欧央行持续释放鸽派预期,和贸易战混乱进一步发酵。下行风险来自于美国中期选举带来的不确定性。

美元指数长期由美国经济相对一篮子货币国家的经济强弱决定。但同时,美国贸易模型、经济结构的转变将结构性减少海外美元流动性,从而使美元指数底部中枢有所抬升。美元指数短期主要受以下两个因素影响:1)美国与主要权重国家的货币政策预期差;2)避险属性。

货币政策方面,欧央行官员对再度延长QE留下开放性的选项,美德利差或因此再度拉大。历史上,美德10年期利差基本与美元兑欧元同向,仅会因美债供需失衡或避险因素出现短期的背离。

美元流动性方面,在税改导致的海外美元回流和美国国内加息的环境下,美元流动性持续收紧。历史上看,美元流动性收紧且美国经济好于其他经济的环境下,美元指数都会上升。

美债方面,建议低配。

我们认为下半年10年美债利率中枢向上(3.0%),宽幅波动2.8%-3.3%,曲线将进一步走平。美债长端利率中枢反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求(配置+避险),并随资金面供需情况波动。上半年,实际利率和特朗普政策是美债长端利率的主要影响因素。下半年,美国通胀预期上行和美联储缩表效应积累将成为推动美债中枢上行的主要因素。相比上半年市场对世界政治、经济的整体乐观,下半年海外经济、政治和贸易战等不确定因素加大了安全资产的配置需求,将缓解美债上行的幅度和速度。

美股方面,建议标配。

上半年美股涨幅出现分化,纳斯达克表现最好,而在一季度EPS同比增长25.3%的情况下,标普500和道琼斯仅录得微涨、微跌,导致估值收缩大约10%。

美股的估值依然不算便宜,估值对国债利率和风险偏好的变化更加敏感。短期的风险因素在于贸易战持续发酵下风险偏好大幅下降。长期的风险因素在于经济下滑:考虑到历史上税改对美国投资和消费的支撑在一年左右,美国经济增长顶峰或在年内呈现;另一方面投资者对经济前景的态度可以反映到国债长端利率上:悲观将购入更大长端国债,从而令历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程,且期限利差的低点往往早于股灾爆发时点。

以1987年、2000年和2007年股灾为例,泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号,且这个信号的释放时间提前较早,对应三次股灾,分别提前了130天、147天和328天,三次2*10年期美债收益率之差的最低值分别为0.75%、-0.52%、-0.19%。因此,期限利差见底后半年至一年的时间,是美股下跌风险最大的时候。

从板块来看,尽管上半年科技板块表现优异,但贸易战、政府加强监管等负面因素将对冲科技板块的现金回购力量,我们下调对科技板块展望。而能源板块的表现仍落后油价,即使油价有回调空间,同时对劳工成本增加不敏感,能源板块仍能提供超额收益。

大宗商品方面,农产品>能源>工业品。

除美国外,主要发达国家和中国的经济周期拐点已现,全球经济增速放缓,对大宗的需求拉动减弱,品种走势的分化主要看供给限制(比如石油)。从历次经济晚周期中的商品轮动来看,工业品最早,农产品最晚。但需警惕农产品中受美国贸易战影响的品种。

黄金方面,建议低配。

黄金定价的逻辑有三层:第一层是实际利率,经济增长预期越高,越不利黄金;第二层是黄金的避险功能;第三层是流动性溢价,黄金的流动性差,通常流动性溢价上升时黄金价格下跌。

一方面,美国经济增速在下半年可能还有高点,实际利率和美元震荡偏强压制黄金。另一方面,美联储处于加息阶段,流动性溢价上升,比特币、以太币等虚拟货币也部分替代了黄金的避险功能。

其他权益市场方面,日股好于欧洲和新兴市场,风险因素在于贸易战持续打击风险偏好。

新经济占比高(47%)、低估值(14倍PE)、盈利改善是资金持续流入日本股市的逻辑,尽管与欧洲一样在今年遇到经济放缓的挑战,安倍在4月开始的一项减税计划令制造业和服务业PMI有所反弹。相比日本,欧洲面临一定程度的政治风险,央行货币政策退出预期更早,且缺乏财政的灵活性。而新兴市场估值尽管在大跌后具有一定吸引力,但在全球经济增速趋缓和美元流动性收紧的情况下,资金重新进入新兴市场可能性降低。

四、明年大类资产价格走向预测

大宗商品方面,强美元周期下,2019年大宗商品(主要是铜等基础工业原料产品)大体走弱但不至于大跌,2020年谨慎投资至下半年之后。地缘政治风险使得原油供给受到影响,预计原油走势受地缘政治影响更加独立。

权益市场方面,经历若干年的长牛,市场普遍担心美国企业利润率边际变动的放缓会给本已高企的指数进步空间予以一定的阻挠。大体建议对权益市场持谨慎态度,权益市场可能震荡至2019年上半年,之后下半年可能继续下挫,应当相应布局防御性股票(类似能源行业),减少扩张性行业的投资。

债券市场方面,美国在加息周期的助推下,收益率曲线会进一步加深倒挂现象,而历史经验显示美债在倒挂到衰退期结束时段会大涨,从而给中国国债带来积极效应。而中国方面由于利率倒挂、支持财政等原因,仍旧会提供“合理充裕”的流动性,以支持债券市场的进一步发展。总体而言,债券市场在2019年至2020年总体看多,预计国开从高点往下至少有100BP的空间。