在当前严监管的背景下,通道业务难以为继,资管机构未来必将更多的精力和投入转移到主动管理,可是投研能力不是一朝一夕就可以培养出来的,回归主动管理并非那么容易,预计未来一段时期内资管规模仍将继续下降。

一、资管行业政策回顾

1、证券期货私募资管新规将作“新老划断”柔性安排

7月20日证监会官网发布信息,就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》(以下统称《资管业务新规》)公开征求意见。《资管业务新规》重点明确了七方面内容,包括统一了证券期货经营机构私募资管业务的法律关系,界定了业务形式,基本统一了监管标准,系统规定了风险管理及内控要求,对流动性风险和关联交易进行了重点规制,强化了一线监管等。

证监会新闻发言人表示,《资管业务新规》系统整合了证券期货经营机构私募资管业务现行监管规定,多数为2016年以来证监会针对证券期货经营机构私募资管业务出台的政策,具有较高的政策延续性。值得注意的是,《资管业务新规》立足当前市场运行特点和存量资管业务的情况,设置了与《指导意见》相同的过渡期,并且作出了“新老划断”的柔性安排。按照其安排,过渡期内,各证券期货经营机构在有序压缩存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品整体规模的前提下,允许存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品滚动续作,且不统一限定整改进度,允许机构结合自身情况有序规范,逐步消化,实现新旧规则的平稳、有序衔接。

2、业务规则明确,监管助力绿色ABS发展

8月15日,上海证券交易所在资产证券化业务申报系统中发布了《上海证券交易所资产支持证券化业务问答(一)、(二)》,此次业务问答亮点之一是出台了绿色资产支持证券的相关内容及相应的操作流程。满足基础资产属于绿色产业领域、转让基础资产所取得的资金用于绿色产业领域,或原始权益人主营业务属于绿色产业领域三类条件之一的资产证券化项目将被绿色“盖戳”。

业内人士表示,这是继上交所推出绿色公司债券后,再次发布与“绿色”相关的固定收益类品种。随着我国资源环境问题的日益严重,绿色产业发展迫切需要资金,而绿色ABS作为一种新型债务融资工具在绿色融资方面有着诸多优势,在监管政策助力资产支持证券发展的背景下,我国的绿色资产证券化市场有较大潜力。

3、银行理财新规正式出台,公募理财获准间接入市

9月28日,中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称《办法》),《办法》与“资管新规”充分衔接,共同构成银行开展理财业务需要遵循的监管要求。主要内容包括:严格区分公募和私募理财产品,加强投资者适当性管理;规范产品运作,实行净值化管理;规范资金池运作,防范“影子银行”风险等。

关于公募理财产品投资范围等规定,正式稿则延续了征求意见稿的内容:继续允许私募理财产品直接投资股票;在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下,放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制,允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。

银保监会指出,发布实施《办法》既是落实“资管新规”的重要举措,也有利于细化银行理财监管要求,消除市场不确定性,稳定市场预期,加快新产品研发,引导理财资金以合法、规范形式进入实体经济和金融市场;促进统一同类资管产品监管标准,更好保护投资者合法权益,逐步有序打破刚性兑付,有效防控金融风险。

二、集合资管市场分析

金融监管全面从严以来,证券期货经营机构的非标业务、资金池业务受限较多,集合资管产品规模持续下降,2018年8月末集合资管存续余额为3.57万亿元,较上年末下降0.69万亿元;产品备案方面,中基协最新公布数据显示,2018年8月证券期货经营机构共备案集合资管产品290款,较上月增加82款,成立规模520.37亿元,较上月增长294.10亿元。

1、基金子公司

(1)发行与成立情况:发行成立规模持续下滑

从发行数据来看,基金子公司受到资管新规影响极大,三季度新产品发行数量和规模延续下滑趋势。据公开资料不完全统计,2018年三季度发行产品249款,较上季度减少192款,发行规模为245.02元亿元,环比减少37.02%。7月份发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》等,再次明确了“去通道、去嵌套、去杠杆”的监管思路,并且对基金子公司的展业提出了更多要求。持续加码的监管政策,业务转型受阻,使得基金子公司资管规模持续下滑。

从成立情况来看,三季度基金子公司产品成立数量与规模自2017年四季度的高点持续下滑。2018年三季度基金子公司共计成立资管计划178款,较上季度减少44款,与去年同期相比减少151款;募集资金规模258.26亿元,环比减少了14.43%%,与去年同期相比下滑49.34%。在金融去杠杆和严监管的背景下,资管行业竞争日趋激烈,基金子公司三季度的成绩与去年同期相比下滑明显,未来的转型路径主要有两条:一是回归投资本源,努力提高主动管理能力与产品的募资能力;二是在资产证券化等创新型业务上寻求突破。

三季度产品发行规模和成立规模排在首位均是嘉实资本,嘉实资本三季度共计发行集合资管产品41款,发行规模69.38亿元,成立集合资管产品共计45款,募集资金55.86亿元。基金子公司行业内的马太效应越发明显,头部机构存在规模优势和成本优势,“品牌与历史业绩”的加成使得头部机构的募集资金成本要低许多。当前市场上违约的资管产品不断增多,渠道现在对于代销资管产品的选择也是越来越挑剔,有品牌且历史业绩较好的产品,渠道特别欢迎,但对于尚无品牌或历史业绩支撑的产品,渠道往往会比较苛刻,销售服务费和管理费分成比例也相对较高。在当前金融严监管的背景下,基金子公司分化将日趋严重,部分不具备竞争力的基金子公司将被市场淘汰,实现行业优胜劣汰和资源优化配置,行业份额也将集中那些既有强大股东背景,又有专业管理能力的机构中。

(2)期限与收益率:产品期限与预期收益率走势分化   

据公开资料不完全统计,基金子公司三季度资管产品的平均预期收益率为5.93%,环比下降0.72个百分点;平均期限为2.50年,环比上升0.61年。自2017年以来,基金子公司集合资管产品的平均预期收益率呈现下滑的趋势,主要原因是在于资产端的结构变化,特别是资管新规发布以后,基金子公司投资非标资产受到严格限制,房地产和基础产业两大领域代表高收益的资管产品数量持续大幅减少;目前基金子公司发行的主流产品是投向金融市场的固收类产品和固定+浮动收益产品,该类产品预期收益率相对较低。产品期限方面,投向金融市场的固收类产品期限相对较长,例如招商财富三季度成立了5款期限长达20年的该类产品,近两年投向金融市场的固收类产品占比逐渐上升,产品平均期限因此呈现上升趋势。

(3)投资方式:权益投资一家独大

三季度基金子公司资管产品投资方式最显著的变化就是:权益投资占比较今年二季度大幅上升。资管新规发布后,资管行业监管全面趋严,基金子公司投资非标债权受到严格限制,投资方式重新回到权益投资一家独大的局面,三季度权益投资占比为85.78%,环比上升26个百分点。在“去杠杆、严监管、防风险、重协调”的监管主基调下,基金子公司业务转型将会加快,主动管理和创新性业务占比将持续上升,组合运用投资方式的产品有望增加。

(4)投资领域:金融市场类产品独占鳌头

从集合资管产品的资金投向来看,金融领域一直是基金子公司资金投向的重点,大部分资金投向于债券、票据等固收类资产,小部分资金通过私募股权基金投向权益类资产。三季度投向金融市场资金比重为89.67%,较二季度上升9.76个百分点,投向金融市场资金占比上升主要有两方面的原因:一是在金融严监管和去杠杆的背景下,中小型房地产企业和地方城投公司资金严重短缺,但资管新规对非标项目的投资比例做了严格限定,导致基金子公司实际对接难度增大;二是当前外部经济环境较差,资管产品违约消息层出不穷,投资者风险偏好较低,基金子公司顺应市场需求变化,将资金投向风险相对较小的金融市场。

2、券商资管:成立数量与规模环比小幅上升

在金融严监管的导向下,券商资管资金端和资产端共同受限,资产管理总规模持续下降,2018年8月证券公司资管业务管理资产规模为14.22万亿元,较年初下降2.32万亿元,“去通道”效果明显。集合资管产品备案方面,据公开资料不完全统计,三季度产品备案成立232款,环比增加14款,募集资金444.07亿元,环比增长23.72亿元。资管新规落地将重塑行业格局,券商资管将迎来零售转型契机,如何提升核心竞争力,积极把握行业发展机遇,成为券商资管发展的新课题。

根据上市券商2018上半年的数据,上市整体券商资管业务实现净收入74.5亿元,较去年同期上升3.5%;值得特别注意的是,前五大券商资管业务净收入总计30.1亿元,同比下降7.1%。与基金子公司集中度上升不同的是,券商资管业务在去通道的进程中,头部券商资管业务收入变动趋势与整体相背离,行业集中度正逐渐降低,中小券商在资管业务方面将可能出现新空间。

3、期货资管:产品备案数量和规模持续下滑

期货资管产品三季度备案数量和规模继续下滑,据公开资料不完全统计,三季度共计备案成立81款,环比减少15款,募集资金16.91亿元,环比下降22.20亿元。

目前我国期货市场容量相对较小,从期货资管产品投向来看,今年6月末商品期货持仓仅22.77亿元,金融期货持仓仅10.46亿元,总持仓金额规模在33亿元,在总额1639亿元的期货资管中,投向期货市场的比例微乎其微。在去通道和非标投资受限的背景下,期货资管规模持续下降,业务转型迫在眉睫;然而期货公司对股票、债券等大类资产的投研能力并不具有优势,加之期货市场规模偏小,转型主动管理困难重重。

三、资管产品违约分析

1、产品违约特征

2018年4月27日资管新规正式发布,新规要求“如果资管产品不能如期兑付或出现兑付困难时,资管产品的发行人或管理者既不能自筹资金偿付,也不能找其他机构垫资代偿”,刚性兑付正式打破。资管新规发布后,凯迪生态、东方金钰、哈工大等企业先后违约,资管产品逾期事件集中爆发,引起市场广泛关注。据公开资料不完全统计,截至9月30日,2018年新增37款资管产品逾期,涉及违约主体19家,违约金额71.61亿元。

刚性兑付打破、风险和收益实现平衡是资管市场走向成熟的标志,然而资管产品违约的多发性给监管层和投资者带来了一定的困扰。本轮资管产品违约呈现以下几个特征:一是民营企业集中违约,在下表中的19家违约主体中,民营企业13家,占比68.4%,民企违约金额合计50.8亿元,占比70.7%;二是管理人多为中小资管机构,在今年新增违约资管产品中,国盛资管、大通资管、大同证券、联储证券分别有7、6、5、5款产品违约;三是违约主体资产负债率较高,并且依赖非标等表外非正规融资渠道融资,该类企业融资渠道较为脆弱,在金融防风险、去杠杆政策导向下,流动性压力增大,违约风险逐渐暴露。

2、违约原因分析

资管产品发生违约的根本原因是融资企业经营状况恶化,现金流紧张,在产品在到期兑付时企业无法按时还本付息。其逻辑也较为简单,企业盈利恶化或者变现能力恶化导致现金流收缩,无法覆盖债务带来的财务费用增加,最终因流动性枯竭导致企业违约。在面临经营恶化的时候,民企和国企最大的区别在于外部融资的收缩速度,国企即使内部现金流恶化,银行及外部融资支持依然能够支撑企业的运行,而民企一旦出现经营风险或者流动性风险,外部融资会面临快速的收缩,进而加剧风险的产生,这也是为何违约事件多集中在民营企业的原因。

外部融资环境恶化是本轮资管产品违约的重要原因,泛资管机构在过去3-5年内快速扩张,本质上就是金融体系加杠杆的过程,其扩容创造了更大的信用空间,给融资企业享受了很长时间的低利率的信用融资环境。而在金融去杠杆和严监管的过程中,银行贷款授信要求苛刻且额度吃紧,债券融资门槛高且近期市场风险偏好快速下降,非标在资管新规落地后快速收缩,由此产生的“融资渠道缺口”导致部分企业出现融资紧张甚至断裂的状况。

融资企业激进扩张也是资管产品违约的原因之一,企业激进扩张带来的直接影响是投资现金流的巨大流出,一旦原本主业的经营现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求,即可能引发内部流动性问题。例如,凯迪生态为生物质发电行业的龙头上市民营企业,近年来管理层对行业趋势判断过于乐观,致使公司战略较为激进,扩张速度过快;公司大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂导致大额资本支出,大幅采购原材料累积了大量存货,资本支出及大额资产减值严重侵蚀了公司经营现金流。

四、市场展望

1、资管规模将继续缩水

在当前严监管的背景下,通道业务难以为继,资管机构未来必将更多的精力和投入转移到主动管理,可是投研能力不是一朝一夕就可以培养出来的,回归主动管理并非那么容易。此外,9月28日发布的理财新规要求投资非标不能期限错配,非标资产期限一般较长,但负债端长期限理财产品发行难度较大,非标需求仍趋萎缩,预计未来一段时期内资管规模仍将继续下降。

2、资管机构业务转型加快

尽管资管机构转型还有很长的路要走,但我们也看到许多积极的变化正在发生。从产品端来看,集合资管产品的品类日渐丰富,覆盖广泛的风险和收益需求;从资产端来看,非标转标渐入佳境,ABS扩容带来的资管产品设立需求逐步升温;从资金端来看,居民财富的积累和人口老龄化正推动增量资金进入资管市场。此外,监管政策框架体系的完善也为资管行业再次腾飞奠定了良好的基础。

3、ABS增速放缓但发展潜力巨大

ABS增速放缓,但是发展空间和潜力巨大。近期监管层在不同场合频繁提及开展资产证券化业务,既是对资产证券化市场的强力支持,同时也再次表明了资产证券化在降低企业杠杆率、盘活存量资产、支持小微企业发展等方面具有特殊的融资优势。从美国市场看,ABS的总量占整个债券市场的比重达到30%,而国内市场现该比例仅为2.6%。

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