上周债券市场下跌,综合各种因素,我认为债券市场已经进入鸡肋的阶段,不管是利率债还是信用债,性价比都不高。

第一,资金最宽松的阶段已经过去。上周资金面出现了一些紧张,央行也随即展开逆回购操作,但是可以肯定的说,资金最宽松的时间已经过去了。前期资金过度宽松是因为短期内流动性释放太多,钱堆积在银行间市场。但只要央行持续一段时间不放钱,哪怕是它也不会收钱,资金就会紧张。毕竟水还是会慢慢的通过信贷流入实体,并通过法定准备金的增加来消耗超储。此外,前期人民币大幅贬值,只要央行不干预,其实不影响流动性。但近期人民币贬值可能到了临界点,如果央行开始干预市场,会对人民币流动性形成压力(外汇市场,央行抛美元,收人民币)。

第二,供给的压力不容忽视。周五30年国债一级市场发飞了。其实今年以来,相对于二级市场交易盘的火爆,一级市场一直稍差一点。此前我们分析过,虽然回购利率,存单利率明显下行,但是存款成本还在上升,活期存款逐步被货币基金替代,因此银行综合负债成本依然居高不下,表外的理财成本也基本没怎么明显下行。资金成本的分化就导致了交易盘加杠杆的操作还行,但是配置盘较弱。此外,今年供给压力尤其是地方债供给较大,也客观压制了配置盘的需求。上周30年国债招标利率大幅高于市场预期也就是在情理之中。后期还有巨大的供给压力,一级市场不发力,二级市场的交易盘折腾不出什么空间。

第三,“股债跷跷板“效应变成了“股债汇三跌“的危机模式。今年上半年,股票和债券跷跷板效应还是非常明显。一旦股票下跌,债券表现还可以。上周股票市场表现也很差,但股债跷跷板效应并没有出现,,我觉得现在金融市场有点进入危机模式的感觉。其实今年以来,新兴市场不少国家都是股债汇三跌。当然,根源是汇率的贬值,如果汇率不稳定,股票和债券作为资产,都是有压力的。此外,需要关注一点,去年债券通开了后,外资买中国国债的规模是非常大的。如果人民币贬值太快,可能对这些外资机构会形成一定的冲击。年内fed可能还要加息2次,美元大概率将继续走强,所以后期人民币汇率的趋势可能是决定股票和债券走势的关键因素。

第四,中期内关注宽信用能否成为现实。这一点市场分歧很大,相信和不相信都有道理。当然,更重要的是跟踪数据和应对策略。上周公布的7月份数据不太好,但其实已经出现边际上的改善,例如7月份非标降幅的收窄。当然,7月份数据并不是很关键,毕竟资管新规和配套细则的放松是在7月下旬,上面政策的放松传导到下面的执行部门也需要时间。近期我们在拜访客户过程中,客户也反馈当地银监还没有明显的放松。8月份的数据会更重要一些,如果宽信用能看到些许端倪,无疑会改善市场对经济的悲观预期。如果数据上没改善,则会强化市场的悲观预期。这一点可能会决定中期内债券市场的走势。当然,我们倾向认为宽信用还是最终能看到。其实近期各个部委都出台了不少宽信用的政策,只是看后续效果如何了。如果宽信用真的能成为现实,那么接下来要考虑的就是通胀水平的快速回升问题了。其实现在国内虽然CPI不高,但是在油价,房价和房租价格,劳动力成本等刚性成本上升的影响下,老百姓的通货膨胀预期并不低。

综合而言,目前的债券市场比较尴尬。资金不能更宽松,汇率波动,海外市场利率的回升,供给压力等因素决定了利率向下的空间几乎没有了。而市场对经济的悲观预期,对宽信用能否实现的质疑也决定了短期内利率向上的空间也不大。信用债方面,7月份以来,信用利差明显的下行,而目前信用债和理财成本之间利差已经很薄,信用债的性价比也不高。因此整体债券市场有点鸡肋的感觉。

此外,近期我在客户拜访中也有一些感受,供大家参考:

(1)虽然资管新规对过渡期有放缓,但是很多银行已经加快业务的转型,体现为布局净值型产品,加快系统和人员队伍的建设。我一直认为,资管新规的发布,意味着资管新的时代的来临,投研能力将是关键的因素。当然,不可以对净值型产品的空间过于乐观。公募基金发展到今天20年了,剔除货币基金之后,净值型产品规模基本没有多了。这意味着未来银行理财真正的开始搞净值型产品,目标群体和规模是相对有限的,那么最终的竞争也将是非常惨烈,一定是有投研积淀的队伍才能获得市场更多的份额。资管行业本质上是人的行业,加强人员培养和配置是当务之急。投研体系的完善也是我做资管业务2年以来重点布局的地方,我们期待和更多的银行做相关的交流。

(2)产品方面,类货币的产品的推出是当务之急。我认为利率市场化过程远没有结束,未来很多活期规模都要变成类货币的产品,这是不可逆转的趋势。如果银行自己不搞类货币的产品,可能你的客户就没有了,因为别的银行也会做。当然,银行在做类货币产品上其实比现在的货币基金更有优势,毕竟银行对客户的流动性规律会更熟悉,一旦流动性规律把握好了,沉淀的资金规模也就更大,可以错配获得更高的收益,甚至可以加入一些非标的资产提高收益。此外,银行还可以利用自己的资金优势做T+0,而募集规模上,一旦理财规模下调到1万的门槛,基本和公募基金1000的门槛没什么大的区别。当然,类货币的产品也需要系统,需要管理能力,一个好的货币基金经理并不比债券基金经理轻松。

当然,对券商资管而言,我们力求做资管产品的超市,也就是需要具备各种产品的投资能力,然后供客户选择。其实本质上,投资者教育的核心还是把合适的产品推荐给合适的客户,客户只有认可了产品属性,才能真正接受市场产生的不同的结果。另外,据银行反馈,最近理财卖的不错,可能是P2P出事太多,老百姓学乖了,重新回到理财市场。投资者教育也是需要通过血淋淋的教训才能让投资者更加重视风险。

(3)信评服务的需求很大,这一点是显而易见。但是很多机构对什么是好的信评服务有不同的理解。我认为好的信评服务应该是券商信用研究员+银行资产投资人员+评级系统。其中评级系统要提供算法,但不能只是黑箱,更应该是可以扩展的系统,便于客户修改模型并建立自己的信评体系。券商信用研究员要和银行资产投资人员一起,针对该银行的风险偏好,对各个行业分别建立相应的模型。银行资管投资人员在这个过程中,可以增强对信用债市场的理解,更多的了解行业,也可以从券商信用研究员那里学到更多的信用市场的分析逻辑和框架。

总而言之,就是要通过梳理每个重点行业的过程,把每个银行自己内部的信评体系,信用市场的分析框架建立起来。而不单纯只是给银行理财一个信评结果。其实这个想法,我们已经开始在弄了,具体由我们团队的李俊江负责,各位有需求的可以和他对接。